Грядет нечто «большое и глупое»…

Уровни долга достигают рекордно высоких максимумов в крупных развитых и развивающихся странах вместе с отношением долг/ВВП (не включая дополнительные обязательства, такие как социальное страхование, здравоохранение и другие социальные программы, усугубляющие ситуацию), и поэтому пора подумать о том, как мир будет решать эту проблему.

Долговой кризис может не стоять прямо под дверью, но он неизбежен. Когда он произойдет, он может стать крупнейшей финансовой катастрофой всех времен. Для инвесторов принципиально важно не опоздать с анализом этой проблемы. 

Когда вы выпускаете долг в валюте, которую печатаете, нет необходимости в дефолте в смысле невыплаты.

Ведь у вас есть ЦБ, чтобы купить долг (печатая деньги). Такова ситуация сегодня в США, Японии, Великобритании и странах Еврозоны. Все они несут огромное долговое бремя, но у всех есть центральные банки, которые могут просто купить долг, напечатав деньги, чтобы избежать дефолта.

Невыплата – не проблема

Печатание денег и складирование денег на балансе ЦБ имеет много плохих последствий, но прекращение обслуживания долгов таким последствием не является. Эта мантра современных денежных теоретиков (MMT) и их идеологического лидера Стефани Келтон (Stephanie Kelton).

На мой взгляд, современная денежная теория как экономическая политика – это просто мусор, но тезис о «недефолтности» действительно верен. Джордж Сорос (George Soros) говорит то же самое.

Тем не менее, мы давно уже перешли за черту, где долгом можно управлять с помощью реального роста. Этот порог находится на отметке около 90% отношения долг/ВВП. Отметка в 60% является еще более комфортной и управляемой.  

К сожалению, основные экономики с резервной валютой уже давно перешагнули отметку в 90%, как и многие небольшие страны. Это отношение в США составляет 134%, рекордно высокий уровень. В Великобритании оно составляет 102%, во Франции - 111%, в Испании - 112%, в Италии - 145%.

Китай сообщает о 77%, но это информация вводит в заблуждение, так как игнорирует провинциальный долг, за который в конечном итоге несет ответственность Пекин. Фактический показатель для Китая составляет более 200%, если учитывать долги китайских регионов.

Должник-чемпион – это Япония на отметке 261%. Единственная крупная экономика с более или менее респектабельным отношением - это Германия на отметке 67%. Несчастье Германии в том, что они, вероятно, несут ответственность за остальную Европу через систему ECB Target2.

Все эти страны движутся к дефолту. Но нам стоит посмотреть на различные способы проведения дефолта.

Есть три способа дефолта: неплатеж, инфляция и реструктуризация долга. Мы можем игнорировать первый способ по причине, упомянутой выше - вы всегда можете просто напечатать деньги.

То же самое касается реструктуризации. Инфляция, безусловно, лучший способ дефолта. Вы возвращаете деньги в номинальных выражении, но они стоят очень немного в выражении реальном. Кредитор проигрывает, а страны-должники - выигрывают.

Красиво и легко

Ключ к раздуванию реальной стоимости долга – отсутствие спешки. Это как кража денег из маминого кошелька. Если у нее в кошельке $50, а вы возьмете $40, она заметит. Если вы возьмете лишь $1, она не заметит. Но ежедневная кража доллара со временем складывается в солидную сумму.

Именно так и поступили США с 1945 по 1980 гг. В конце Второй мировой войны отношение долг/ВВП в США составляло 120% (уровень схожий с сегодняшним). К 1980 году отношение составило 30%, то есть стало полностью управляемым.

Конечно, номинальный долг и ВВП взлетели, но номинальный ВВП вырос быстрее, чем номинальный долг, поэтому отношение упало. Если вы держите инфляцию на отметке около 3%, процентные ставки около 2% и соблюдаете финансовую дисциплину (что мы и делали в период правления Эйзенхауэра (Eisenhower), Кеннеди (Kennedy), Никсона (Nixon) и Форда (Ford)), то номинальный ВВП будет расти быстрее, чем номинальный долг (из-за ограничений, наложенных ФРС на процентные ставки).

Если вы улучшаете отношение, скажем, на 2% в год и проводите такую политику в течение 35 лет (1945–1980), то вы можете сократить соотношение на 70%. Именно это мы и сделали.

Главное было в том, чтобы делать это медленно (как кража из кошелька вашей мамы). Почти никто не заметил снижения реальной стоимости денег, пока мы не добрались до финальной стадии (1978–1981). Но к тому времени миссия была выполнена.

Таким образом, есть два способа борьбы с чрезмерными долгами: фискальная дисциплина и инфляция. С 1945 по 1980 гг США именно так и поступили. Если вы держите инфляцию на уровне 3%, а процентные ставки на уровне 2%, то вы сократите реальную стоимость долга. Если вы соблюдаете финансовую дисциплину относительно ВВП, то вы уменьшаете номинальное отношение долг/ВВП.

Мы сделали и то, и другое.

Причина, по которой отношение долг/ВВП вернулось к 134%, заключается в том, что Буш второй (Bush), Обама (Obama), Трамп (Trump) и Байден (Biden) проигнорировали эту формулу. С 2000 года фискальная политика была безрассудной, поэтому формула не работает. Проблема на самом деле не в «печатании денег» (большая часть денег, отпечатанных ФРС просто возвращаются к ней в качестве избыточных резервов, и они не оказывают никакого влияния на реальную экономику).

Проблема в том, что номинальный долг растет быстрее номинального ВВП, поэтому отношение долг/ВВП увеличивается. Ситуация станет намного ухудшится из-за огромного роста процентных ставок за последние 18 месяцев.

Вы не можете выйти из долгового кризиса с помощью долгов. Мы также не смогли вызвать большую инфляцию. Инфляция была ниже 2% практически в течение всего периода восстановления 2009–2019 гг.

Япония гигантских размеров

Рассматривая глобальную картину, важно понимать, что Япония - это всего лишь большая версия США. У них нет фискальной дисциплины, и они не могут создать спасительную инфляцию. Единственный выход для Японии - гиперинфляция, которая непременно случится, но не прямо сейчас.

Япония, вероятно, сможет вести долговую игру еще какое-то время. Сбой произойдет, когда рухнет валюта. Когда я начал работать в банке, пара USD/JPY была 400. Вот были деньки!

Долговой кризис уже в пути. Для решения этой проблемы политики сделают нечто большое и глупое (по словам блестящего аналитика Стефани Помбой (Stephanie Pomboy). Но это не будет продуманное решение или план. Кризис произойдет почти в одночасье и, как покажется, придет из ниоткуда.

Но он придет.