Финансовым рынкам грозит обвал на 20%: что станет причиной и к чему приведет

Автор: Александр Орлов 

Джо Байден (Фото Kevin Lamarque / Reuters)

Комитеты Палаты представителей США 15 сентября должны принять решение по плану Байдена на $3,5 трлн. В нем есть налоговая инициатива, грозящая инвесторам потерей прибыли и обвалом рынка. И лишь богатые американцы и корпорации смогут воспользоваться лазейками, считает управляющий директор Arbat Capital Александр Орлов

Постпандемическое ралли на глобальных рынках всего и вся — почти все классы финансовых и реальных активов показали новые максимумы в 2021 году — базируется на трех столпах–пилюлях стероидного роста рынков.

Первый — это ультрамягкая денежно-кредитная политика от центробанков развитых стран, впрыснувших (а точнее, напечатавших) с марта 2020 года на финансовые рынки более $10 трлн через многочисленные программы количественного смягчения.

Второй — это не менее мягкая политика бюджетного замещения выпавших из-за пандемии доходов населения и компаний. Cтраны вынуждены занимать все больше, на десятки процентов от ВВП, чтобы компенсировать падение поступлений в бюджет. В результате долг к ВВП стран G7 уже вырос со 118% в 2019 году до 139,5% в 2021-м. 

И, наконец, третий — сохранение крайне низкого налога на прибыль корпораций (в особенности прибыли с финансового рынка), принятого еще при Буше-младшем и усиленного следующей республиканской администрацией Трампа. 

Если по скорому сворачиванию монетарных стимулов уже сломано немало копий, то на бюджетном фронте мало кто ждет существенного ухудшения. Действительно, каждый месяц появляются заголовки про все новые и новые программы помощи пострадавшей от пандемии экономике и трансформации ее в более экологичное русло, тогда как тема повышения налогов отошла на второй план. 

Более того, участники фондового рынка отталкиваются от предпосылки, что при таких низких ставках и агрессивном лоббировании со стороны корпораций любая администрация предпочтет пойти на увеличение госдолга, чем заняться повышением налогов. 

Однако даже почти социалисты из команды Джо Байдена понимают, что текущая траектория динамики бюджетного дефицита и госдолга может оказаться неустойчивой в долгосрочном периоде. Все помнят огромные проблемы 2011 года, когда агентство S&P впервые в истории понизило кредитный рейтинг США — с высшего уровня ААА до АА+.

И вообще при демократах чаще, чем при республиканцах, власти пытаются провести бюджетную консолидацию, то есть повысить и перераспределить доходы на более актуальные направления. При Клинтоне вообще был редкий случай профицитного бюджета на протяжении четырех лет подряд — пока не лопнул пузырь технологических акций. С начала Великой депрессии и в результате пандемии и несвоевременной налоговой реформы Трампа госдолг США (в % к ВВП) вырос более чем в 2,5 раза, до 140%, а дефицит бюджета даже в лучшие годы не опускался ниже 2%.

Поэтому план Байдена на $3,5 трлн призван не только сделать американскую экономику более зеленой и социально справедливой (в понимании американских демократов), но и выйти на сбалансированность бюджета по итогам десятилетнего срока. 

То есть в плане предполагается сопоставимое увеличение налоговых поступлений на $3,5 трлн.

Не факт, что перечисленные в плане налоги повысят именно до такого уровня. К примеру, глобальный минимальный налог опустили до 15%, Байден согласился повысить корпоративный налог уже только на 4 процентных пункта, до 25%, а по налогу на прирост капитала и вовсе пока никаких решений и консенсуса нет.

Зато появились новые инициативы. Представители демократов в Конгрессе обсуждают введение налога на собственный выкуп акций корпорациями. Поступления от него могли бы составить $70-$80 млрд в год, став самым крупным источником пополнения бюджета. Но при этом и самой большой угрозой для дальнейшего роста рынка акций. 

За последние 8-10 лет значительная часть прироста прибыли на акцию (EPS) обеспечивалась не ростом прибыли, а сокращением числа акций (знаменатель EPS уменьшался) за счет выкупа их с рынка. Так, почти 100% прироста EPS Wells Fargo пришлось на этот фактор, он же обеспечил 2/3 прироста у Oracle, почти треть у Apple и Cisco и 20-25% — у Microsoft, Nike и Union Pacific. Более того, это повышало налоговую эффективность для инвесторов, особенно иностранных, которым в противном случае пришлось бы платить 30%-ный налог на дивиденды.   

Какими будут последствия для финансовых рынков, если уже 15 сентября будет запущен процесс принятия законодательных инициатив по повышению налогов в США? 

Однозначно негативными, но оценки влияния могут разниться. Швейцарский банк UBS смотрит на это оптимистично и считает, что это будет стоить компаниям из S&P 500 потери всего 3,8% по EPS, что не помешает прибылям продолжить расти, а индексу — ставить новые исторические максимумы. Fidelity указывает, что исторически в 100% случаев повышения корпоративного налога акции росли. Но есть и более пессимистичные оценки: к примеру, инвестиционная компания BlackRock считает, что стоит ждать падения EPS крупнейших американских компаний на 7% в 2022 году. 

Все они не учитывают фактора спроса-предложения ценных бумаг после введения более высоких налогов для инвесторов. Больше частных компаний поспешат разместить свои акции на бирже, а инвесторов — продать свои суперприбыльные позиции. Так что эффект от роста налогов будет больше не в прибылях компаний, а в падении мультипликатора «цена/прибыль» (P/E), который сейчас переоценен. По показателю CAPE от Шиллера (коэффициент придумал профессор Йельского университета Роберт Шиллер, он определяет, насколько справедливо стоят акции компании по отношению к их прибыли, анализируя показатели за 10 лет; один из индикаторов пузырейна рынке. — Forbes) рынок вылетел далеко за границу отклонения от тренда. 

Возврат его от текущего показателя в 38х к хотя бы 25х (пик прошлых циклов) возможен при падении рынка на треть. В реальности нужно падение около -25%, так как реальные прибыли быстро растут, уменьшая знаменатель.    

Конечно, есть еще много факторов, которые позволят уменьшить негативный эффект от повышения налогов, ведь налоговые юристы и консультанты в США — одна из самых востребованных и высокооплачиваемых профессий. 

Так, у богатых американцев (как и у всех богатых по всему миру) всегда есть инструменты финансового инжиниринга для легального ухода от ужесточающегося налогового регулирования. 

Как в России были популярны схемы «страхования на дожитие» для ухода от единого социального налога (ЕСН), так и в США страховая отрасль идет на помощь. Здесь есть частное размещение активов на страхование жизни (Private Placement Life Insurance), при котором активы инвестора хранятся на счетах страховой компании без налогов, а после его смерти переходят наследникам также без налоговых последствий. Это может лишить план Байдена двух основных источников дохода.

Корпорации же продолжат пользоваться лазейками в законодательстве, которые безуспешно пытается прикрыть сенатор Элизабет Уоррен, и, по оценкам JP Morgan, эффективная ставка налогообложения будет не 28%, а лишь 21% против 17,5% на конец 2019 года.

C инвесторами же все немного сложнее. С одной стороны, им нужно будет успеть продать свои прибыльные позиции до введения повышенного налога на прирост капитала, что обвалит рынок. А с другой — обсуждается вариант ретроспективного введения этого налога с 28 апреля 2021 года (задним числом), что автоматически сделает всех должниками государства, но не сразу, а только после фиксации прибыли — тогда нет смысла спешить с продажами. 

Любой из вариантов уменьшить приток инвесторов на фондовый рынок и приведет к падению нормального уровня мультипликатора P/E, что будет требовать более сильного роста прибылей компаний для поддержания рынка на максимумах. А это маловероятно из-за роста налогов. 

Таким образом, налоговая реформа Байдена, даже если и будет произведена в более-менее нейтральном варианте, скорее приведет к краткосрочному обвалу рынка акций примерно на 20%, но растущего тренда не развернет — эту роль может выполнить лишь инфляция и ФРС с растущими реальными ставками. 

В любом случае больше всего пострадают акции переоцененных технологических компаний и крупных транснациональных корпораций, тогда как в лидерах рынка будут ценные бумаги ориентированных на внутренний спрос инфраструктурных и зеленых компаний.

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора