Есть только два способа исправить сегодняшние дисбалансы – экономическая депрессия или чудовищная инфляция

Отрывки из последнего бюллетеня Эрика Питерса (Eric Peters), IT директора фонда One River Asset Management

Поздно и неудобно: «Спад в марте 2020 года напоминал стихийное бедствие, а не экономический спад, который выровнял дисбалансы», - сказал Марсель (Marcel), наш руководитель отдела исследований, обсуждая экономические циклы. «Это было наиболее очевидно в секторе промышленных товаров. Глобальный индекс PMI упал с 50.3 в январе 2020 года до 39.6 в апреле, а затем полностью восстановился к июлю. Это в равной степени очевидно сегодня и в мельчайших деталях мирового промышленного сектора. Сроки поставки в США в настоящее время эквивалентны периоду нефтяного эмбарго 1970-х годов. Предложение в экономике ограничено, и давление на спрос просто вытеснит его более высокими ценами. Это корень инфляционного импульса».

Танец высоких долгов: «Стоит задуматься над стилизованными фактами о странах с высоким долгом», - продолжил Марсель. «Уровень жизни снижается по мере увеличения государственного долга. ВВП на душу населения снижается в среднем на 0.3% в год. К нормализации государственного долга можно прийти двумя путями»:

1. Ортодоксальным – длинный период умеренных первичных профицитов с умеренной инфляцией (Бельгия 1993, Канада 1995) и

2. Инфляционным – игнорирование бюджетного благоразумия, активная инфляционная политика (Германия 1918).

«Важно здесь то, что сценарии умеренной инфляции всегда совпадают с жесткой налогово-бюджетной политикой. А сейчас такого нет. Даже намека на это нет».

Взаимодействие между денежно-кредитной и налоговой сферами: «Впереди нас почти наверняка ждут политические и бюджетные меры по регулированию кредита», - пояснил Марсель. «Мы наблюдаем это в Новой Зеландии, где цены на жилье теперь являются обязательной частью обеспечения стабильности цен. Исторический пример США является полезным маркером. После Второй мировой войны Федеральная резервная система отвечала за вмешательство в покупку облигаций, если их цены падали ниже номинала. Это ограничило номинальные процентные ставки: казначейские векселя на уровне 0.375% и долгосрочные облигации на уровне 2.50%. Регуляции Q ограничили ставки по различным типам банковских вкладов, что, в свою очередь, ограничивало банковскую конкуренцию и частную кредитную деятельность. ФРС может использовать такие меры в рамках чрезвычайной политики».

Валютные курсы: «Учитывая широко озабоченность по поводу конкурентной девальвации, главной целью послевоенной политики обменного курса США было поддержание фиксированной номинальной стоимости доллара, установленной Бреттон-Вудским соглашением», - сказал Марсель, продолжая описывать исторический контекст того, что разворачивается сегодня, чтобы помочь нам позиционировать портфели на будущее. «Более того, учитывая, что было относительно немного переоценок или девальваций иностранных валют против золота, система обеспечивала довольно стабильные обменные курсы в период послевоенного эпизода с высоким уровнем долга».

Платежный баланс: «В те исторические периоды было мало внешних дисбалансов, что сильно отличается от ситуации сегодня», - сказал он. «Таким образом, внешние дисбалансы редко становятся частью сегодняшней дискуссии об инфляции, поскольку нет никаких исторических норм, на которые можно было бы положиться. Рассмотрим платежный баланс (ПБ) США в 1960-х годах: валовая торговля и финансовые потоки составляли 11% ВВП. Золото было номинальным якорем. Доллар США был слишком благополучен, возник дефицит платежного баланса, последовала просадка золота (оно было передано иностранцам), что заставило придерживаться ортодоксальной политики. Чистый финансовый баланс, подлежащий закрытию, составлял всего 0.5% ВВП в 1960 году – крошечный показатель. Сегодня торговые и финансовые потоки составляют 40% ВВП (почти в 4 раза больше, чем в 1960-х годах). Номинальный якорь сегодня больше не золото, а доверие к политике США».

Отход от золотого стандарта: «Политики знали, что конец привязки доллара США к золоту поставит под угрозу его резервный статус. «Счет замещения» - это то, что рассматривалось МВФ и ФРБ Нью-Йорка и позволяло осуществлять контролируемую диверсификацию резервов в корзину валют, тем самым предотвращая панические распродажи доллара США. В этом не было необходимости по двум причинам. Во-первых, США организовали систему нефтедолларов в 1974 году. Во-вторых, политика быстро стала ортодоксальной с резким повышением ставок в начале 1980-х».

Ортодоксальная политика и развивающиеся рынки: «Ортодоксальные взгляды на политику США усилили центральную роль доллара США через последовавшие за этим кризисы долгов развивающихся стран. Долговой кризис в Латинской Америке в начале 1980-х привел к увеличению долга в долларах США с $29 млрд в 1978 году до $327 млрд в 1982 году. Азиатский кризис, начавшийся летом 1997 года, привел к аналогичному исходу по иным причинам. Чередующиеся кризисы напугали правительства развивающихся стран, и они ответили накоплением беспрецедентного количества резервных активов в долларах США. Это был золотой период для США и доллара. Большие и растущие внешние дисбалансы не имели значения».

Беспрецедентный внешний дисбаланс США: «Сегодня все это создает основу для совершенно иной внешней позиции. Чистые международные обязательства США составляют 65% ВВП и продолжают расти. В 2007 году этот показатель составлял менее 10% ВВП. В начале 1970-х гг у США было профицитное сальдо, когда мир беспокоился о статусе доллара США как резервной валютой. Есть два широких сценария устранения сегодняшних дисбалансов - фискальная/ денежно-кредитная ортодоксия с очень глубоким внутренним спадом или инфляция для переоценки активов и девальвации долгов. Именно поэтому так мало внимания уделяется сегодняшним дисбалансам внутри страны: слабеющий доллар - это лекарство, которое никого не пугает. Нервничать начинают иностранцы».

Слепые пятна: «Я сосредотачиваюсь на балансовых разрывах именно потому, что у сегодняшней ситуации нет хороших прецедентов и, следовательно, их нет в наборах данных, на которые полагается большинство инвесторов при рассмотрении будущего», - сказал Марсель, связывая все это воедино. «Есть взаимосвязанные внутриполитические и политические решения, которые будут приняты по мере того, как глобальная система будет все больше стремиться к восстановлению баланса. Но не только иностранные управляющие государственными резервами нервничают в этой игре - частные иностранные портфельные управляющие владеют крупными активами в США с характеристиками «горячих денег». И такая ситуация создает неотъемлемую нелинейную рефлексивную динамику с рядом возможных рыночных результатов, которые выходят далеко за рамки общепринятых ожиданий».