Аксель Мерк: годится ли золото для медвежьего рынка акций?

Автор: Аксель Мерк (Axel Merk)

Хотя некоторые и продолжают танцевать, музыка вполне возможно уже остановилась: мы уже в фондовом медвежьем рынке? В этом контексте мы изучаем прошлые медвежьи рынки, чтобы увидеть сможет ли золото послужить ценным диверсификатором для того, что ждет нас впереди.

Игра в музыкальные стулья: шлеп…

Мы в медвежьем рынке?

«Медвежий рынок» часто определяют как падение по крайней мере на 20% фондового индекса S&P 500. Проблема заключается в том, что к моменту, когда эксперты выносят вердикт о том, что мы действительно находимся в медвежьем рынке, индекс уже потерял 20% со своего пика. Многие из них вероятно говорили инвесторам покупать на спадах на пути вниз.

В выпуске инвестиционного письма Merk Insight от 4 августа «Выходим на свет – как медведь!» Coming Out - As a Bear!, мы утверждали, что скоро начнется медвежий рынок. Отметим, что мы это сказали прямо перед началом скачков волатильности. В тот момент некоторые задавались вопросом, что такой парень как я «специализирующийся на валюте и драгоценных металлах» может сказать о фондовом рынке. И примерно через неделю в СМИ появились многочисленные сообщения, обвинявшие валютные рынки в нестабильности на фондовом рынке. Попробуй, разберись. 

Мы не будем повторять все медвежьи доводы и скажем лишь, что считаем, что перешли от ситуации, когда инвесторы считают стакан на половину полным к ситуации, когда стакан уже кажется наполовину пустым. Причиной этому в основном послужили попытки ФРС выкарабкаться из западни политики нулевых процентных ставок. А все потому, что по нашему мнению, точно также как чрезвычайные меры ФРС вызвали к жизни чрезмерную самоуверенность, любые попытки от них отказаться могут вызвать возвращение страха на рынки. У всего происходящего есть много последствий, и одно из них в том, что инвесторы возможно переходят на продажи периодов роста с покупок на спадах, по мере того как они все больше концентрируются на сохранении капитала вместо погони за доходностью.

Как подготовиться к медвежьему рынку

В некотором смысле вопрос о том, находимся ли мы уже в медвежьем рынке или нет, не является самым важным. Вместо этого инвесторам, возможно, стоит спросить, достаточно ли они диверсифицированы, чтобы быть готовыми к следующему медвежьему рынку, который неизбежно наступит.

В прошлом мы подробно разбирали способы диверсификации в среде, в которой многие активы росли в тандеме. Мы считаем, что произошел разворот, и цены по широкому спектру классов активов могут оказаться под угрозой. Мы обсуждали альтернативные стратегии, такие как длинные/короткие стратегии в валютной и фондовой сферах, у каждой из которых есть свои возможности и риски. Сегодня мы фокусируемся на золоте. Эта дискуссия не является огульным одобрением какого-либо инструмента для использования в период медвежьего рынка. Вместо этого мы смотрим на ситуацию в контексте того набора инструментов, о котором бывало говорил глава ФРС Бернанке (Bernanke). Инвесторы, как и Фед, могут использовать свой собственный набор для решения будущих проблем.

Золото как диверсификатор

Ключевая причина, по которой мы видим в золоте диверсификатор, заключается в его низкой корреляции с фондовыми рынками. Корреляция измеряет то, как две ценные бумаги или класса активов ведут себя относительно друг друга. Бывает, что цена на золото движется в тандеме с индексом S&P 500, но есть и периоды, когда они двигаются в противоположном направлении. Но в сухом остатке за последние 45 лет корреляция между ценой на золото и S&P 500 равняется нулю.

Помимо корреляции еще один ключевой ингредиент, на который инвесторам стоит обратить внимание, - это ожидание будущей доходности. Для многих в этом заключается трудность, так как блестящий металл не приносит процентного дохода, за исключением тех случаев, когда его отдают в лизинг. Тем не менее, инвесторы также обычно используют наличные как часть портфеля и часто без цели заработать проценты. Ведь проценты по наличным можно заработать только поставив их в рискованное положение, например, положив их на банковский вклад, хотя государственные системы страхования вкладов такой риск смягчают.

У «кирпичного» статуса есть еще одна положительная черта относительно желаний инвесторов получить положительную доходность. Отметим, что если инвесторы не получают значительной компенсации за владение наличными, то цена на золото может вырасти относительно наличных. В своем инвестиционном письме от 23.09.2005 Билл Гросс (Bill Gross) напомнил нам, что бывают длинные периоды, целые десятилетия «финансовых репрессий», когда доходность подавляется ниже уровня инфляции, то есть когда реальные процентные ставки оказываются отрицательными. По данным исследования Рогоффа (Rogoff) и Рейнхарт (Reinhart), один из таких периодов продлился с 1930 по 1979 гг и закончился лишь тогда, когда Пол Волькер (Paul Volcker) «перевернул рынок облигаций вверх ногами».  

В 2009 году реальные процентные ставки снова стали отрицательными. Ясно, что периоды роста цены на золото не точно совпадают с периодами отрицательных процентных ставок, так как цена на золото достигла дна за годы до того, как официальная статистика выявила новое появление реальных отрицательных процентных ставок. Мы поднимаем этот вопрос, потому что не понимаем, как США, Еврозоне, Японии и многим другим удастся поддержать реальные процентные ставки в плюсе на значительные периоды времени, учитывая их долговое бремя.

Прибавьте сюда нашу уверенность в том, что ФРС практически обещает «отставать от кривой (доходности)» и мы увидим в золоте диверсификатор, требующий дополнительного внимания. Центральный банк «отстает от кривой» в сфере поднятия ставок, когда инфляция начинает подрастать, а ставки движутся медленнее, тем самым оставляя реальные процентные ставки внизу. И это «обещание» является результатом нашего толкования собственных слов ФРС. Ведь еще с весны 2014 года в минутках Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) говорилось, что даже если инфляция и уровень занятости вернутся к исторически средним показателям, ставки могут продолжить оставаться ниже уровней, считающихся исторически нормальными. Мы думаем, что последнее отступление ФРС, объясненное «глобальной неопределенностью» - это лишь новый шаг в том, что ФРС называет «медленным и постепенным» поднятием ставок.

Золото в прошлые медвежьи рынки

Предупреждение: мы не считаем, что инвесторы должны рассматривать золото, или любую другую инвестицию только для медвежьих рынков. Во-первых, как мы сказали в начале, обычно вы понимаете, что находитесь в медвежьем рынке лишь тогда, когда процесс зашел уже далеко. Если вы не уверены в точных сроках, то ребалансировка вашего портфеля в хорошие времена, то есть фиксация прибыли в период роста рынков, - это стоящее дело. Однако, когда вокруг все хорошо, есть слишком большой соблазн плыть по течению, забывая о следующем спаде. Вот для чего нужны мы, - чтобы вас разбудить.

Мы также считаем, что очень полезно посмотреть на то, как золото или любой другой актив, ведет себя в периоды медвежьих рынков акций. Ниже мы рассматриваем медвежьи рынки с 1971 года, то есть с момента, когда Никсон разорвал последнюю привязку доллара к золоту, или, точнее,  «временно» разорвал эту связку, пустив цену на золото в свободное плавание. Хотя кто-то может сказать, что цене на золото пришлось бежать вдогонку, но стоит помнить, что фондовый индекс S&P 500 только что вышел из медвежьего рынка, закончившегося в мае 1970 года.

Какие же результаты золото показывало в прошлые медвежьи рынки?

Фондовый индекс S&P 500 - (голубым) (левая шкала) и цена на золото - (желтым) (правая шкала). Периоды медвежьих рынков акций - (коричневые столбцы)

Из пяти медвежьих рынков акций вложение в золото имело смысл в четырех случаях. Единственным заметным исключением был фондовый медвежий период с ноября 1980 по август 1982 гг, когда цена на золото не просто снизилась, но рухнула.

Конечно, есть соблазн не принимать этот период во внимание, сказав, что Джанет Йеллен (Janet Yellen) – это не Пол Волькер. Нам не известен ни один экономист, который бы утверждал, что ФРС под началом Йеллен поднимет ставки до уровня Волькера, но главный вопрос, по нашему мнению, заключается не в этом. Нас волнует, смогут ли процентные ставки стать заметно положительными. Мы уже ответили на него для себя выше, но призываем всех делать собственные выводы. Ведь если ставки значительно вырастут с сегодняшних уровней, цена на золото может упасть и дальше. Также добавим, что хорошие результаты цены на золото в предыдущие четыре из пять медвежьих рынков с 1971 года не гарантируют их повторения в будущем.

Прогноз для золота

По нашей оценке, часть причины, по которой цена на золото показывает неплохие результаты в последнее время несмотря на ожидания повышения ставок, в том, что рынок, вероятно, постепенно учитывает в цене то, что ФРС действительно будет повышать ставки «медленно и постепенно», тогда как более решительный «выход» Феда уже был ранее учтен в цене.

Проще говоря, мы думаем, что рынок слишком поспешил, приняв сюжетную линию о том, что ФРС повысит ставки в момент, когда многие другие страны проводят количественное смягчение. Мы уверены, что рынок постепенно осознает, что ФРС куда менее гибок, чем хотелось бы, что приводит к переоценке ожиданий. Мы не думаем, что это повлияет на «желание» ФРС совершить выход.

Переоценка ожиданий может иметь глубокие последствия для доллара США и цены на золото вместе с ним. В то же время «желание» совершить выход может на какое-то время задержать инвесторов в лагере «наполовину пустого стакана». На самом деле, учитывая скачок цен на акции в последние годы, мы бы не удивились, если бы грядущий медвежий рынок (в случае если он действительно наступит) продлился по крайней мере столько же, сколько предыдущие. Золото есть?