Джим Грант: Грядет день золота, никто не готов «к куда более высоким процентным ставкам на очень и очень долго»

Источник: THEMARKET.CH

Автор: Кристоф Гисигер (Christoph Gisiger)

Мир переживает исторический рост процентных ставок. Джим Грант (Jim Grant), редактор журнала «Обозреватель процентных ставок Гранта» «Grant’s Interest Rate Observer», убеждён, что все эти потрясения могут стать началом многолетнего медвежьего рынка облигаций.

В этом подробном интервью он объясняет, в чем заключаются риски, и какие открываются возможности.

Всплеск процентных ставок оказался неожиданным: В США доходность 10-летних казначейских облигаций быстро растет и приблизилась к 5% (самому высокому уровню с 2007 года). Практически во всех странах мира: в Европе, Японии, Австралии и др., долгосрочные процентные ставки также выросли. Есть разные мнения о причинах данного явления. Очевидно только одно – последствия будут болезненными.

«Есть интересная вероятность того, что мы вступаем в новый «медвежий» рынок облигаций,» - сказал Джим Грант, редактор культового инвестиционного издания «Обозреватель процентных ставок Гранта». «Особенность облигаций в том, что их цены исторически меняются с интервалами в несколько поколений; что мы реже наблюдаем в акциях или сырьевых товарах» - добавил он.

В этом подробном интервью для The Market NZZ, слегка отредактированном для лучшего понимания, эксперт по истории финансов объясняет, что может значить для инвесторов постоянный рост процентных ставок, какие риски связаны с этой новой средой и где открываются долгосрочные возможности.

«Я думаю, что золото должно торговаться не как средство защиты от инфляции, а как инвестиция в денежный хаос, которого в мире, безусловно, достаточно» - говорит Джим Грант.

Мистер Грант, «Обозреватель процентных ставок Гранта» отмечает 40-летний юбилей. За чем вы следите сегодня, учитывая мощный рост процентных ставок, с которым сталкиваются финансовые рынки?

Что ж, нам, безусловно, есть за чем наблюдать. Прошло много времени, поэтому я хотел бы сказать пару вещей. Во-первых, переход от процентных ставок, близких к нулю, к процентным ставкам нормального уровня, - это то, что мы редко, если вообще когда-либо, видели раньше. Представьте себе автомобиль, разгоняющийся с 0 до 60 миль в час за четыре секунды. Здесь тоже самое. В общем, это очень быстрый и, предположительно, очень разрушительный рост.

Как можно рассматривать такие потрясения на рынке облигаций в исторической перспективе?

Отсюда вероятность вступления в новый «медвежий» рынок облигаций. Облигации необычны в мире финансовых активов, т.к. их цены исторически меняются с интервалом в несколько поколений, что мы реже наблюдаем у акций или сырьевых товаров.

Как протекали такие циклы смены поколений в прошлом?

В США доходность облигаций падала после окончания Гражданской войны на протяжении 35 лет до конца XIX века. Затем в течение 20 лет они постепенно росли, после чего снова падали примерно с 1921 по 1946 год. Затем начался великий послевоенный «медвежий» рынок облигаций, в результате которого в 1981 году доходность достигала 15%. После этого начался великий «бычий» рынок облигаций, приведший к снижению доходности до 1% в 2021 году. Конечно, в Европе и Японии доходность по ценным бумагам с более коротким сроком погашения упала даже ниже нуля, и облигации на сумму $16 трлн торговались с отрицательной доходностью.

Что из этого можно извлечь для современных условий?

На протяжении последних 150 лет мир пережил целую череду «бычьих» и «медвежьих» рынков облигаций, каждый из которых длился не менее 20 лет. Так что, возможно, в 2021 году мы начали длительный путь в сторону повышения доходности - и если это так, то дежурной фразой должно быть не «высокая доходность надолго», а «высокая доходность очень и очень надолго». С другой стороны, ничто не говорит о том, что такое упражнение в распознавании образов обязательно гарантирует какой-либо результат в будущем. Но как бы то ни было, это один из способов описать самый резкий и драматичный рост доходности облигаций.

Почему Вы считаете, что на рынке облигаций, возможно, начался новый цикл?

Вот одно из рассуждений на эту тему: В 1981 году президент Рональд Рейган (Ronald Reagan) увидел, что профсоюз авиадиспетчеров угрожает забастовкой. Он предупредил их о недопустимости забастовки, заявив, что она противоречит общественным интересам и незаконна. Авиадиспетчеры все равно бастовали, поэтому Рейган их всех уволил и набрал новых. Это было примерно в то время, когда процентные ставки достигли своего пика. Тогда мы еще не знали, что это конец 45-летнего «медвежьего» рынка облигаций. Это было маркером времени. Тогда президент Рейган уничтожил важный профсоюз.

И как это связано с текущей ситуацией?

Перенесемся в сегодняшний день, когда другой президент, Джо Байден (Joe Biden), отправился в Детройт. Он проходит вдоль линии пикета в знак солидарности с бастующими профсоюза автомобилистов, подбадривая их: «Держитесь, вы справитесь!». Для меня это еще один маркер времени, еще одно предзнаменование. Так что, возможно, мы вступаем на путь гораздо более высоких ставок на значительно более долгий срок. И, возможно, мы вступаем не просто в цикл инфляции, а в эпоху инфляции.

Так стоит ли ожидать новых потрясений на рынке облигаций?

Мы только что говорили о том, насколько быстр «медвежий» рынок облигаций, о котором мы сегодня выдвигаем гипотезы. Но мы не говорили о темпах. Например, в начале предыдущего медвежьего рынка облигаций в 1964 году потребовалось 10 лет, чтобы доходность казначейских облигаций с длинными сроками погашения выросла с 2,25% до 3,25%. Так что нет оснований полагать, что нынешний темп сохранится.

Собственно говоря, это и невозможно, т.к. в противном случае для ставок потребовались бы трехзначные числа. Поэтому, исходя из формы, из исторического опыта, темп будет временами весьма размеренным. Может случиться так, что в течение некоторого времени рынок облигаций вообще не будет проявлять особой драматичности. Но рынок точно не вернется к 2%. Это будет хорошо для одних, не очень хорошо для других, но в любом случае будет сильно отличаться от того, что мы видели на протяжении последних сорока лет.

Каковы последствия этого фундаментального изменения для инвестиций?

За время не одной, а полутора инвестиционных карьер весь мир привык к тому, что процентные ставки в основном движутся только в одном направлении. Конечно, было много волатильности, но постоянное, если не сказать непрерывное, снижение ставок стало нормой для инвестиционного сознания большинства живущих людей. Соответственно, в коллективной психологии глубоко укоренилось ожидание их постоянного снижения. И все же сегодня мы наблюдаем их подъём. Поэтому неудивительно, что многие не хотят в это верить. Это крайне нестандартно и совсем не соответствует нашему коллективному опыту, накопленному за долгие годы.

Как это изменит среду для инвестирования?

Во время большого затяжного «бычьего» рынка облигаций, начавшегося в 1981 году, можно было с уверенностью ожидать, что облигации и акции будут вести себя обратно пропорционально друг другу: акции будут расти, облигации - падать, и наоборот. В результате облигации были хорошей защитой и подушкой безопасности для акций. Так было долгое время, и было особенно привлекательно, когда облигации приносили доход. В самом деле, доходность казначейских облигаций с длинными сроками погашения была 14% в 1984 году и около 10% в 1987 году. Таким образом, последние 40 лет облигации не только обеспечивали сбалансированность портфеля, но и приносили значительный процентный доход.

А сегодня?

Такая выгодная ситуация закончилось или, по крайней мере, была гораздо менее выгодной в течение длительного периода нулевых процентных ставок и количественного смягчения.  Облигации приносили очень мало прибыли, но могли стать подушкой безопасности в случае падения акций. Но долгое время облигации не приносили большого процентного дохода. Однако сегодня существует вероятность одновременного падения облигаций и акций, как это происходило долгие годы на последнем «медвежьем» рынке облигаций, начиная с конца 60-х и до начала 80-х годов. Таким образом, корреляции могут измениться. Популярное соотношение портфеля 60/40 может уже не принести больших доходов. Инвестиционный климат может сильно измениться.

Это не очень радужная перспектива

Это не значит, что в период постоянного роста доходности нет никаких преимуществ с точки зрения вкладчиков и долгосрочных инвесторов. Одна из классических книг по инвестициям в ценные бумаги с фиксированным доходом – книга Мартина Лейбовица (Martin Leibowitz) и Сиднея Хомера (Sidney Homer) «Внутри книги доходности». Она вышла в то время, когда печатались и переплетались книги доходности, до наступления цифровой эры Bloomberg. Первая глава книги «Внутри книги доходности» 1972 года называется «Проценты на проценты». В ней описывается арифметика инвестирования в облигации с полугодовыми купонами при растущих процентных ставках. Упор делается на то, что капитализация процентов в течение длительного периода может доходить до половины общей доходности. Далее говорится, что во времена роста доходности доходность к погашению будет выше, чем доходность, по которой вы приобрели облигацию, т.к. вы будете делать инвестицию не по ставке купона, а по постоянно растущим ставкам.

Как именно работает эффект сложного процента?

Допустим, вы купили 6%-ую облигацию со сроком погашения 30 лет. На бычьем рынке облигаций с постоянно снижающимися процентными ставками вы реинвестировали этот 6%-ый купон по более низкой ставке и, следовательно, еще более низкой доходности. Таким образом, доходность к погашению составила не 6%, а нечто меньшее. Теперь представьте, что вы покупаете эту же ценную бумагу сегодня в условиях постоянного, а то и непрерывного роста ставок в течение следующих 30-40 лет. На таком купоне вы заработаете больше 6%. Скорее всего, итоговая ставка будет выше 6%, и, следовательно, ваш доход также будет больше.

Значит, медвежий рынок облигаций тоже приносит пользу?

Да, для инвесторов это открывает еще одну новую перспективу: возможность получать проценты от процентов. Конечно, это не относится к людям, которым доход с купонов нужен для оплаты продуктов и счетов за коммунальные услуги. Но для вкладчиков, для пенсионных фондов и суверенных фондов благосостояния, для людей, реинвестирующих свои процентные доходы, данный медвежий рынок облигаций выгоден. Но еще раз подчеркнем: Всё это гипотетически, я не хочу выглядеть каким-то самоуверенным догматическим пророком. Уверяю вас, я не пророк.

Предположим, что Вы правы в своем тезисе о будущем развитии процентных ставок. В принципе, можно ли в таком случае считать облигации привлекательной альтернативой акциям в портфеле?

Да, всё старое снова станет новым. Облигации действительно приносят больше чем ничего или меньше, чем ничего, что имело место в течение длительного времени. Но, как упоминалось ранее, потребуется некоторое время, чтобы привыкнуть к этому. Пока фондовый рынок делает вид, что ничего не происходит. Это кажется удивительным. Как мы отмечали в одном из недавних выпусков «Grant’s», волатильность рынка облигаций очень высокая, в то время как волатильность фондового рынка очень низкая. Поэтому возникает вопрос: Как может быть всё спокойно в младших ценных бумагах, когда на рынке старших ценных бумаг тревожные настроения? В этом нет интуитивного смысла.

Где давление растущих ставок может вызвать серьезные проблемы?

Я подозреваю, что этот самый неожиданный резкий скачок процентных ставок станет испытанием для финансовых структур, появившихся в период очень низких номинальных процентных ставок. Вспомните, что появилось, когда деньги были, как говорят, бесплатными с 2010 по 2021 год: Процветали криптовалюты, венчурный капитал и прямые инвестиции. Не было никаких ограничений на выпуск суверенного долга, поэтому государственное кредитование было резко расширено. Процентные расходы, казалось, всегда были минимальны и не вызывали беспокойства, т.к. все думали, что ставки никогда не повысятся. В какой-то степени весь мир извлек выгоду из ожиданий чрезвычайно низких процентных ставок.

Как обстоят дела сейчас?

Все изменилось, но пока не в ожиданиях. Я думаю, что люди все еще пытаются справиться с шоком того, что есть вероятность значительно более высоких ставок на протяжении длительного времени. Еще не все компании были вынуждены рефинансироваться, не все частные инвестиционные компании встретили враждебный прием на кредитных рынках, и не каждой стране приходилось сталкиваться с последствиями потенциально разорительно высокого национального счета за процентные расходы. Всё ещё впереди. Поэтому я не спешу верить, что данное повышение ставок, каким бы драматичным оно ни было, будет единичным или полезным только для вкладчиков. Нет, я думаю, что это гораздо более глубокое явление, и мы несомненно узнаем о нем больше в ближайшие финансовые кварталы и годы.

Кризис британских пенсионных фондов и крах Silicon Valley Bank - это уже два серьезных потрясения. Ожидаете ли Вы дальнейшего напряжения в системе?

Как знать, но затянувшаяся распродажа казначейских облигаций США вполне обоснованно вызывает опасения, что региональный банковский кризис, начавшийся в марте, так и не закончился, а только взял передышку на лето. Крайне низкие процентные ставки заманивали, соблазняли и даже заставляли людей делать то, что они, возможно, не стали бы делать, если бы процентные ставки были не продуктом рынка, а продуктом центральных банков мира. Проблема с 4%, 5% и 6% процентными ставками сегодня кроется не в самих 4%, 5% и 6%. Она кроется в существовавшем ранее режиме нулевых процентных ставок и накопленном из-за них долге.

Но, с другой стороны, процентные ставки могут снова упасть. Или, говоря иначе: Какие факторы могут способствовать длительному медвежьему рынку облигаций?

Одной из причин может быть встроенная, так называемая, структурная инфляция. Если инфляция – это часть времени, духа эпохи, то это может быть одной из причин. Другой причиной может стать ухудшение качества государственного кредита. В течение долгого времени США находились в привилегированном положении единственной сверхдержавы и эмитента единственной мировой резервной валюты. Но по своей человеческой природе США не так уж сильно отличается от других стран.

Что Вы имеете в виду?

По сути, привилегия, когда можно потреблять гораздо больше, чем производить, - это своего рода подаренная отравленная чаша в виде резервной валюты. Это все равно, что сказать: «Хорошо, вы можете оплачивать счета своей валютой, производимой только Вами, и мир примет ее, т.к. вы очевидно сильнее и влиятельней». Если бы Уганда, Британия, Сингапур или даже Швейцария получили такую привилегию, я думаю, они поступили бы также. Но что мы сделали в США, так это создали огромные внешние и внутренние долги. Таким образом, в целом много долгов, финансируемых за счет доллара, подобного Coca-Cola или Microsoft в среде денежных мировых брендов. Очень соблазнительно поверить в это.

Т.е. доллар как мировая резервная валюта - это проклятие?

Когда мы говорим о проблемах государственного кредитования, мы имеем ввиду, что предложение облигаций выше, чем спрос на них по действующим процентным ставкам. Рейтинги США были понижены агентствами Standard & Poors’ и Fitch, а Moody’s вероятно, предпочло бы сделать то же самое. США - это страна «AAA» по многим параметрам. Статуя Свободы, Декларация независимости - вы не можете понизить им рейтинг. Это часть бизнес-модели США, и данная бизнес-модель весьма хороша. Но с финансовой точки зрения мы воспользовались вещами, которые действительно делают США тем, что они есть, а не дополнительно нас обременяющими финансовыми уловками.

Тем не менее, относительно других стран экономика США развивается на удивление хорошо. И это несмотря на то, что большинство опасалось значительного охлаждения экономики в результате роста процентных ставок.

Я думал, что перевернутая кривая доходности и сокращение роста денежной массы – это довольно сильные сигналы надвигающейся рецессии. И вот опять выясняется, что надежных индикаторов нет. Но очевидно, что рецессия когда-то наступит, и я думаю, что ее истоки будут лежать в нездоровой структуре капитала, вызванной снижением процентных ставок, и искажениях, формирующихся более десяти лет.

Как в таких условиях лучше всего ориентироваться европейскому инвестору, который, например, находится в Цюрихе?

Я думаю, что вы будете продолжать рассматривать компании по отдельности. Однако вам не стоит игнорировать тот факт, что спрэд между капиталом американского рынка акций и капиталом рынка остальных стран мира находится на рекордно высоком уровне. Так что Америкой уже владеют все, и за это им хорошо платят. Но мир велик, и возможности могут быть не только в США.

В чём еще Вы видите привлекательные возможности для инвестиций?

Возникает вопрос: Когда вы ищете валюту, если вы хотите хранить деньги в той или иной форме, уверены ли вы, что хотите хранить их в долларах или в других фиатных валютах? В этой связи я, наверное, уже упоминал о золоте в прошлых беседах. Поэтому я хотел бы сказать гномам из Цюриха: Не забывайте, что привело вас сюда! Не отворачивайтесь от золота. Если серьезно, я думаю, что у золота еще будет свой солнечный день.

В последние недели золото пережило мощный взлет. Что говорит в пользу дальнейшего роста?

Я считаю, что золото должно торговаться не как защита от инфляции, а как инвестиция в денежный хаос, которого в мире, безусловно, предостаточно. Таким образом, нужно сначала заинтересовать людей в проблеме, а затем в ее решении. Если вы хотите вернуться назад и посмотреть на длинные циклы, то, возможно, за 50 с лишним лет после Бреттон-Вудского соглашения и конвертируемости доллара в золото, этот цикл заканчивается. Возможно в будущем историки будут рассматривать бумажные деньги как неудачу, и мир прекратит неограниченное создание кредита центральными банками. Возможно, это один из вариантов развития событий. Именно так я обычно смотрю на эти вещи: долгосрочные, исторические тенденции - а 50 лет в истории денег - это всего лишь миг.