Нетипичный золотой жук Пол ван Иден о том, почему золото переоценено (с комментариями Степана Воробьева)

Многие золотые жуки предпочитают золото в качестве страховки от политики Федерального резерва и высокой инфляции. Пол ван Иден (Paul van Eeden), президент Cranberry Capital, утверждает, что не боится высокой инфляции в связи с политикой Феда. Ван Иден – золотой жук иного рода, и в своем интервью с The Gold Report он поясняет, почему причиной этому - его собственный валютный показатель «Реальная денежная масса».

The Gold Report: Пол, ваша речь на Конференции по физическим активам в Сан-Франциско называлась «Рациональные ожидания». Вы говорили об отслеживании реальной ставки денежной инфляции на основании общего объема денежной массы.

В своей модели вы принимаете в расчет все, что действует в качестве денег, создавая общий денежный показатель, объединяющий стоимость золота и доллара. Вы приходите к заключению, что количественное смягчение (КС) не приводит к гиперинфляции и не выступает в качестве стимула для продолжения роста цены золота. Что же, в таком случае, толкает золото к $1700 за унцию?

Пол ван Иден: Ожидания и страх. Очень трудно знать, сколько золото стоит в долларах, если вам также неизвестно, что делает доллар. Когда мы анализируем цену золота в долларах США, мы анализируем одновременно две вещи – золото и доллары. Невозможно отделить одно от другого. Проблема с анализом доллара состоит в том, что на рынке нет хорошего индикатора, по которому можно распознать влияние количественного смягчения.

Примерно с 1950-х экономисты использовали денежные агрегаты, называемые M1, M2 и M3 (которые больше не публикуют) для описания американской денежной массы. Но M1, M2 и M3 как денежные агрегаты в корне неверны по очень простым причинам. В показатель M1 включаются только наличные и вклады до востребования, такие как расчетные счета. M1 допускает, что деньги, хранимые на сберегательных счетах, таковыми не являются. Что ж, это несколько абсурдно.

TGR: Что входит в показатель M2?

PvE: M2 включает депозитные счета, такие как сберегательные счета, но только до $100,000. Это подразумевает, что если у вас на сберегательном счету $1 млн, то $900,000 из него просто не существуют. Это столь же абсурдно.

M3 описывает деньги как все вышеперечисленное – наличные плюс вклады до востребования, плюс срочные вклады, но до неограниченного размера. Можно подумать, что M3 – это правильный валютный индикатор. Но проблема и с M2, и с M3 состоит в том, что они также включают средства инвестиционных фондов открытого типа, вкладывающих в краткосрочные обязательства денежного рынка.

Это двойной счет денег, потому что если я вкладываюсь в инвестфонд, то деньги, используемые на оплату ценных бумаг этого фонда, используются самим же фондом на покупку инструмента денежного рынка у корпорации. Корпорация берет деньги, которые она получает от продажи инструмента, и размещает их на своем банковском счете, где их учитывают в качестве той же денежной массы. В таком случае я не могу рассматривать сертификат инвестиционного фонда в качестве денег, потому что одни и те же деньги учитываются дважды.

TGR: Поэтому точного показателя не существует.

PvE: M2 и M3 дважды учитывают одни и те же деньги; M1 и M2 включают не все деньги. Все это несовершенные показатели. Вот почему я создал денежную модель под названием «Реальная денежная масса».

TGR: Почему ваша модель более точная?

PvE: Она учитывает банкноты и монеты, плюс все банковские депозитные счета – будь то срочные вклады или вклады до востребования. Это соответствует всем деньгам, которые находятся в обращении в экономике и могут быть использованы в торговле – не больше и не меньше.

TGR: Как это отделяет золото от доллара в стоимостном выражении?

PvE: Я золотой жук. Я считаю, что золото – средство сохранения ценности и деньги. Если золото – это деньги, мы должны иметь возможность учитывать золото и сравнивать его как форму денег с долларами, другой формой денег.

Изменения в относительной стоимости золота и долларов будут продиктованы их относительными темпами инфляции. Если я создаю больше долларов, я снижаю ценность всех долларов. Если я создаю больше золота, я снижаю ценность всего золота.

TGR: Это отношение определяется как количественным смягчением, так и объемом добычи?

PvE: Верно. По большому счету, большая часть когда-либо добытого золота находится на земле в форме слитков и монет, а также ювелирных изделий. Мы можем подсчитать, сколько его. Это предложение золота. С каждым годом это предложение увеличивается на объем, соответствующий объему добычи за вычетом объема, используемого в процессе промышленного производства. Это и есть уровень инфляции золота.

Мы также можем анализировать денежную массу и видеть, как она увеличивается ежегодно. Это темп долларовой инфляции. Цена золота относительно доллара будет продиктована этими относительными уровнями инфляции.

У меня есть данные и по золоту, и по доллару США, начиная с 1900 года, так что я могу их сравнивать. Делая это, я могу рассчитать изменения цены золота относительно доллара США, и сколько теоретически стоит золото по отношению к долларам.

Необходимо учитывать, что рыночная цена – это не то же, что стоимость. На рынке цена редко соответствует стоимости. Цена часто как превышает стоимость, так и не доходит до ее уровня. Но она всегда будет колебаться в пределах стоимости.

Например, в 1980 году золото торговалось по цене гораздо выше стоимости. К 1995 году цена золота существенно снизилась, а инфляция доллара США значительно возросла, в связи с чем цена золота вернулась к стоимости относительно доллара. К 1999 году золото было существенно недооценено. К 2007 году оно вновь оценивалось адекватно. Но в 2012 году оно значительно переоценено.

Цена золота и инфляция доллара США (голубая линия) с 1970 года по настоящее время

TGR: То есть стоимость золота составляет не $1700 за унцию?

PvE: Нет. Стоимость золота – около $900 за унцию. Ожидания денежной инфляции удерживают высокие цены на золото. 

В 2008 году, после финансового кризиса, Федеральный резервный банк объявил о первом цикле количественного смягчения. Цены на золото пошли в рост, потому что все ожидали, что с началом открытого участия Феда в количественном смягчении начнется масштабная долларовая инфляция. Но этого не произошло.

Когда Фед проводит количественное смягчение, это осуществляется за счет покупки на открытом рынке активов, таких как казначейских билетов или облигаций. Когда Фед покупает государственную облигацию на открытом рынке, деньги для этого создаются из ничего. Платежи производятся в кредит со счета Федерального резервного банка и не доступны для торговли в экономике. Это часть монетарной базы, но это не денежная масса, потому что в нее входят лишь деньги, которые можно использовать для торговли.

Таким образом, деньги, создаваемые Федом, не участвуют в обращении. Они не являются частью денежной массы, потому что их нельзя потратить. Коммерческий банк, на имя которого производятся платежи, не может снять их. Единственное, что можно с ними сделать, - это создать новые займы под этот резервный актив. Но банк может создавать новые займы в соответствии со спросом на такие новые кредиты.

Прямо сейчас в результате первого и второго циклов КС на счету Федерального резерва находится колоссальный объем избыточных резервов в пользу этих коммерческих банков. Теоретически эти избыточные резервы можно использовать для создания новых займов. Реальность же такова, что коммерческие банки выдают новые займы в нормальном темпе, а совсем не с такой скоростью, которая должна порождать опасения гиперинфляции.

TGR: Это потому что нет спроса, или эти банки не видят кредитоспособных клиентов, чтобы выдавать им займы?

PvE: Это не имеет значения, результат все равно один. Суть в том, что рынок не выдает эти кредиты.

Деньги, которые учитываются в денежной массе, создаются, когда потребители и корпорации берут взаймы у коммерческих банков. Когда заем выдается коммерческим банком, банковская система создает эти деньги из воздуха, в точности, как и Федеральный резерв.

Когда кредит погашен, эти деньги разрушаются. Естественное увеличение денежной массы – это соотношение между выпуском займов и выплатой кредитов потребителями и корпорациями в пользу коммерческих банков. Их способность выдавать эти кредиты зависит, в какой-то степени, от их резервных активов в монетарной базе, которыми они располагают на счету в Федеральном резерве. В настоящее время эти резервные активы намного больше того, что необходимо для обеспечения всех существующих банковских займов. Так что банки обладают колоссальной возможностью выдавать кредиты, но возможность выдавать – это не то же самое, что выдать. Мы не наблюдаем неконтролируемой инфляции на рынке. Американская денежная масса ежегодно увеличивается на 7% - это высокий темп, но не настолько высокий, чтобы вызывать такую истерику, которую демонстрирует цена золота.

TGR: Ожидание, что банки выдадут кредитов свыше своих возможностей, как раз и вызывает опасения по поводу гиперинфляции и рост цены золота.

PvE: Это верно.

TGR: Когда же банки начнут кредитовать?

PvE: А они и кредитуют, поэтому в США и растет денежная масса. Но они не делают это бурными темпами – американская денежная масса растет чуть быстрее, чем в среднем ежегодно, начиная с 1900 года, и медленнее, чем в период с 2000 по 2009 годы, до начала количественного смягчения. Чрезвычайно маловероятно, что мы увидим тот уровень валютной инфляции, которого боится рынок – это беспричинный страх.

Федеральный резерв в одиночку контролирует уровень денег в денежной массе. Если Федеральный резерв начнет отмечать увеличение ценовой инфляции или быстрый темп роста кредитования – денежную инфляцию – он может снова продать активы на рынке. Когда эти активы продаются на рынке, то деньги, полученные ФРС за эти активы, разрушаются. Они испаряются.

Как Федеральный резерв создал деньги, таким же образом он может их уничтожить. Фед запросто может предотвратить неконтролируемую инфляцию, вернув активы на рынок, таким образом, ограничив способность коммерческих банков кредитовать.

TGR: Если деньги, созданные Федом, не будут выданы в качестве кредитов, ожидания инфляции на рынке, в конечном счете, развеются? Упадет ли цена золота до 800–900 за унцию?

PvE: Такая возможность существует. Цена золота пошла вверх, отреагировав на первый и второй циклы КС, а когда КС-2 завершилось, оно начало дешеветь.

Перед объявлением о третьем этапе КС цена золота вновь выросла в предвкушении, но с момента объявления о КС-3 она падала.

Когда Федеральный резерв объявил о первом цикле КС, произошло колоссальное увеличение денежной массы. Когда сообщили о втором этапе КС, денежная масса вновь существенно увеличилась, но намного меньше, чем во время КС-1. Но с момента объявления о КС-3 роста денежной массы не было. Фед «стерилизует» КС-3, компенсируя продажи активов в то же время, когда покупает активы.

TGR: Так дело в том, каким образом Фед проводит количественное смягчение?

PvE: Да. Вопрос в том, разумно ли ожидание рынком золота гиперинфляции или масштабной неконтролируемой инфляции. Это ожидание не поддерживается денежной массой или ценовой инфляцией, или любыми другими данными. Единственное, в чем проявляется это ожидание – это в поведении цены золота и серебра.

TGR: Если посмотреть на ожидания спроса и предложения золота относительно раздутой стоимости золота, можете ли вы отметить увеличение числа золотодобывающих компаний? Если это так, повлияет ли это на цену?

PvE: Если цена золота будет высокой относительно производственных затрат, тогда да, малорентабельные шахты будут введены в эксплуатацию, что поднимет цену золота. Кстати говоря, увеличение добычи со стороны нерентабельных шахт в этом случае также вызывает производственные затраты.

Сказывается ли это на цене золота? Нет. Причина очень проста. Ежедневно продается 1,000-2,000 тонны золота. Ежегодный объем добычи приблизительно составляет 2,000 тонн. Если ежегодная добыча золота увеличивается на 5%, то это довольно много, 100 тонн. Мы продаем это за пару часов.

Цена золота  не зависит от увеличения или сокращения ежегодного объема добычи. Золото, которое продают по всему миру, - это не только добыча, это все золото, которое когда-либо было добыто, которое находится на земле в хранилищах и сейфах. Отсюда и устанавливается цена. А не в зависимости от дополнительного уровня добычи.

TGR: Если говорить о золотодобывающих компаниях, можете ли вы сказать, что видите какие-то хорошие перспективы, или производители не способны возместить то, что они используют, а юниоры не могут найти финансирование для поиска новых ресурсов?

PvE: Я согласен с вашим последним высказыванием. Производители не способны возместить свои резервы. Разведка новых месторождений не успевает за истощением запасов, а молодые компании не получают средств на исследование.

Юниоры не получают финансирования по той причине, что рынок стремится избегать рисков. Молодые компании по разведке месторождений входят в число самых рискованных объектов для инвестиций, которые только можно представить. Когда стремление уйти от риска на рынке усиливается, способность компаний-юниоров финансировать разведку испаряется.  

Справедливо также и то, что добывающим компаниям, особенно имеющие дело с медью и золотом, нелегко возмещать резервы. Есть ли что-то, способное вызвать катастрофу в ближайшие полгода или год? Нет. Но в долгосрочной перспективе инвестиции в разведку полезных ископаемых – интересный бизнес. Без этой разведки невозможно существование добывающей индустрии, а без добывающей промышленности наше общество не функционирует.

TGR: Когда мы общались с вами в прошлый раз, вы сказали, что очень боитесь, и что инвестору очень полезно бояться, потому что это уберегает его от совершения ошибок. Вы все еще напуганы?

PvE: Меня определенно беспокоит, что в 2013 году ситуация на рынке будет хуже, чем в 2012. Думаю, стремление уйти от риска пока не готово смениться тягой к риску. Серьезным поводом для беспокойства, на мой взгляд, является дальнейшее ухудшение китайской экономики. В частности, Китай близок к критической точке, когда банковская  система не сможет более выдерживать плохие кредиты, которые она выдала. 

Если по экономическому росту в Китае будет нанесен действительно серьезный удар в тот момент, когда финансовые проблемы в Европе еще не будут решены, я предвижу, что рынок будет еще больше стремиться уйти от риска. Это не очень хорошо для начинающих геологоразведочных компаний.  

Оптимизм мне внушает лишь то, что, по моему мнению, худшие времена для Соединенных Штатов уже позади. Думаю, что медленно, но верно американская экономика будет улучшаться. Со временем улучшения в американской экономике вернут на рынок тягу к риску, но в 2013 году я не вижу предпосылок к этому. На этот раз в следующем году будет понятно, каков прогноз на 2014 год.

TGR: В 2008 году вы советовали своим инвесторам продавать все. Вы по-прежнему так считаете?

PvE: Конец 2007 и начало 2008 года были пиковыми для большинства металлов и определенно для акций разведочных компаний. Это было время продавать все. Сейчас мы близки ко дну рынка. Это может быть долгосрочное и затяжное дно, но, тем не менее, я считаю, мы приближаемся ко дну.

Таким образом, сейчас очень хорошее время для накопления активов в сфере полезных ископаемых или акций исследовательских компаний-юниоров. Предполагается, что инвестор обладает достаточным терпением и финансовой стабильностью, чтобы дождаться следующего бычьего рынка и сохранить свои позиции. Помните, что начинающие разведочные компании не приносят прибыли. Если медвежий рынок затянется, этим компаниям понадобятся несколько циклов финансирования, чтобы остаться на плаву.

TGR: Вы также инвестируете в серебро, цветные металлы и энергоносители. Какие-то из этих секторов демонстрируют лучшие показатели, чем остальные?

PvE: Медь, как и золото, очень дорога. Как и серебро. Остальные неблагородные металлы, такие как алюминий, цинк, свинец и никель, оценены гораздо более адекватно. Цена на нефть при $85 за баррель также очень разумна. В этих секторах я усматриваю меньше системного риска, чем в золоте, серебре или меди.

TGR: Какие конкретные компании вы предпочитаете в этих секторах?

PvE: Недавно я купил акции дополнительной эмиссии Miranda Gold Corp. (MAD:TSX.V) и Evrim Resources Corp. (EVM:TSX.V). Я состою в совете директоров обеих этих компаний, так что я совсем не независим или беспристрастен.

Еще за последнее время я приобрел акции компании под названием Millrock Resources Inc. (MRO:TSX.V). И я продолжаю и дальше искать новые возможности на рынке. В ближайшем будущем я намерен вложиться в компании по разведке полезных ископаемых.

TGR: Чем вам нравятся эти три компании?

PvE: Все из них объединены одним качеством, которое имеет критическое значение. Все они имеют компетентных, опытных руководителей, которым я доверяю: верю, что они не намерены разбазарить деньги, которые мы им даем, и верю, что они приложат все усилия для создания биржевой стоимости акций. Именно моя уверенность в руководящем составе и является причиной для инвестиций в разведку полезных ископаемых. Этот бизнес – бизнес идей, а не активов. А когда имеешь дело с идеями, то фактически приобретаешь один актив – людей, то есть руководство.

TGR: Вы говорите, что это долгосрочные вложения. Как вы думаете, сколько вам придется ждать?

PvE: Кто знает. 5, 10 лет. Возможно, нам повезет раньше. А может, и нет.

TGR: Благодарим за ценную информацию.

Степан Воробьев: В целом согласен с позицией Пола, но со следующими оговорками:

1). Когда банки начнут более активно кредитовать, и начнется инфляция, не вопрос - ФРС с легкостью может стерилизовать денежную массу путем продажи накопленных на балансе активов. Вопрос в том, при каком уровне инфляции ФРС начнет это делать. Нет сомнения, что ФРС способен сдерживать инфляцию, но порог "терпимого" уровня инфляции будет выше, чем привычные 2-3%. Потому что инфляция - прекрасный способ снизить долговое бремя и к тому же решает проблемы безработицы. Так что к моменту, когда инфляцию вновь загонят в коридор 2%, "справедливая" долларовая цена на золото будет куда выше нынешних 900 долларов.

2). Не совсем согласен по поводу того, что столь высокая рыночная цена золота объясняется только страхами перед инфляцией. Это, на мой взгляд, не так. Мировая экономика переживает серьезный дефляционный кризис. Да, создаваемые ФРС деньги, не приводят к пропорциональному увеличению денежной массы, но они создают "давление", которое поддерживает и даже немного увеличивает денежную массу, поэтому мы не наблюдаем падения цен (дефляцию), как во времена Великой Депрессии. Но центробанки не могут печатать золото, а это деньги. Поэтому золото ведет себя, как вело себя в Великую Депрессию и во все дефляционные кризисы, - дорожает по отношению ко всем товарам и услугам (т.е. выраженные в золоте цены падают - вот где мы видим страшную дефляцию).