Банкир на все сезоны, Часть II: Джон Экстер о финансовых кризисах, спросе на деньги и «Пирамиде Экстера»

"Мы живем в мире необеспеченных бумажных денег - положение вещей без прецедентов в истории". Джон Экстер

Представляем вам вторую часть из серии эссе за авторством Джона Батлера (John Butler) и Барри Даунза (Barry Downs).В ней вы узнаете о жизни и достижениях Джона Экстера (John Exter), (1910-2006) – предводителя битвы против Ричарда Никсона (Richard Nixon), Алана Гринспена (Alan Greenspan) и обесценивания доллара США. В число источников информации для этих эссе входят избранные статьи и работы Джона, дневниковые записи и воспоминания автора, а также интервью с его бывшими коллегами, друзьями и родными. Первую часть см. здесь.  

Джон изучал кейнсианскую экономику в университете, а впоследствии стал преподавать ее в Гарварде. Но именно там, примерно в 1939 году, он осознал, что кейнсианская «новая экономика» стала превалировать в экономической мысли и политике, и что дальнейший путь в этом направлении опасен. К 1943 году Экстер полностью разочаровался в кейнсианстве. Больше всего в кейнсианстве его беспокоило, что оно подразумевало, скорее, изолированную, а не международную экономику. Экстер также считал, что сторонники кейнсианства неверно понимали деньги и долг.

После войны карьера Джона Экстера привела его в Федеральный Резерв, и к 1962 году он работал там уже десять лет. Экстер создал два иностранных центральных банка, в одном из них стал управляющим, и оказался ответственным за операции с золотом и серебром в Федеральном резервном банке Нью-Йорка.

В то время как служба в Федеральном резерве потрясла Экстера тем, как много долларов печаталось, и как эти доллары вытекали в центральные банки, которые затем разворачивались и покупали американские казначейские ценные бумаги, чтобы держать их в качестве резервов. Это, в свою очередь, помогало держать процентные ставки в США на низком уровне, таким образом, поддерживая рост. То, что казалось механизмом самоусиления, могло существовать лишь до тех пор, пока иностранные центральные банки предпочитали владеть казначейскими облигациями, вместо того, чтобы обменять свои доллары на золото. Это была международная большая игра на доверие к деньгам. В 1965 году Франция совершила первый крупный выход из облигаций в золото, а затем ее примеру последовали и другие страны.

Экстер полагал, что Фед загонял сам себя в ловушку экспансионизма, не осмеливаясь остановить свою разрушительную политику. Он заявил также, что Фед становился заложником собственного экспансионизма, а опасность состояла в том, чтобы из-за кредитной экспансии общий уровень задолженности в США не превысил ВВП страны. Он предвидел крупный долговой кризис и полагал, что впоследствии экономику страны подавит кризис, не виданный со времен Великой депрессии. Он предупреждал, что политика «дешевых денег», проводимая ФРС не сможет предотвратить дефляционную депрессию.

К концу 1950-х-началу 1960-х годов Экстер осознал, что сформировалась основанная на задолженности и движимая долгом экономика и денежная система, и, чтобы разъяснить ее структуру, он разработал модель перевернутой долговой пирамиды. Он представил американскую долговую пирамиду и привлек внимание к тому факту, что все иностранные экономики также имели долговые пирамиды. Структура, неустойчиво опирающаяся на свою вершину, была по самой своей природе нестабильна, что, по мнению Экстера, было также справедливо и для финансовой системы в целом. В его оригинальной перевернутой пирамиде были представлены мусорные облигации, все неликвидные должники, коммерческие акции, банковские акцепты, долговые обязательства развивающихся экономик, депозитные сертификаты, федеральный государственный долг, задолженность по корпоративным и муниципальным облигациям, а также бумажные валюты. Категории с максимальным риском расположены в самой широкой части пирамиды. Ниже находятся менее рискованные долговые категории, а в самом низу – самые надежные – казначейские облигации и наличные (банкноты Федерального резервного банка). 

Оригинальная перевернутая пирамида Экстера балансировала на существующих известных мировых запасах золота, которые на тот момент в целом представляли собой блок весом около 140,000 т. Он поместил золото за пределами пирамиды, потому что оно является единственной в мире формой реальных денег, не обремененной какими-либо обязательствами, а также единственным активом, не подверженный обвалу или произвольной девальвации во время кризиса. По сценарию Экстера в какой-то момент люди потеряют веру в финансовую систему и переместятся вниз по пирамиде к наличным, а затем полностью выйдут из пирамиды в золото. Так что он предвидел, что золото будет снова расти относительно всех валют, в то время как ценность долговых обязательств и других ценных бумаг снизится.

Джон Экстер всегда напоминал людям, что доллары США являются долговыми облигациями Федерального резерва, и когда Рузвельт (Roosevelt) запретил американцам владение золотом в 1933 году, возможность его конвертации в золото для американцев прекратилась. Американцам платили по $20,67 за унцию сданного золота, а в 1934 году, в соответствии с Законом о золотом резерве, министерство финансов подняло цену на него до $35 за унцию. Для американцев доллар был обещанием выплаты золотом, но когда свободный обмен закончился, Экстер считал, что доллар превратился в долговую расписку без гарантий. Доллар оставался конвертируемым для иностранцев до 1971 года, когда Никсон (Nixon) закрыл золотое окно. Так что на протяжении 42 лет доллар был пустой долговой распиской.

Когда Джон Экстер выступил со своей моделью перевернутой долговой пирамиды примерно 50 лет назад, он опасался, что распространение отсутствия ликвидности и существующая задолженность в системе уже достигла критической массы, а Фед быстро приближался к моменту, когда оживить рухнувшую экономику будет невозможно. Но с закрытием международной конвертируемости доллара в 1971 году ФРС обрела возможность создавать неконтролируемую инфляцию. До тех пор, пока сохранялась политическая воля для ее продолжения, общий объем задолженности относительно ВВП мог достигать астрономических уровней. Мы знаем, что к 2008 году система оказалась настолько перенасыщена долгом, что, наконец, начался обвал.

Модель долговой пирамиды Экстера, разработанная 50 лет назад, сможет расширяться до тех пор, пока есть возможность введения финансовых инноваций и подключения все больших объемов заемного капитала. Стремительно растущий рынок производных со своими кредитно-дефолтными свопами, обеспеченными залогом долговыми обязательствами, которые являются главной движущей силой на рынке деривативов, и инструментами вроде облигаций с ипотечным покрытием, полностью расположен на вершине перевернутой долговой пирамиды Экстера. Согласно его модели, эти производные с наиболее слабыми и удаленными привязками к базовым деньгам, первыми будут отторгнуты, когда исчезнет доверие, и процесс ликвидации дойдет до соответствующего залога, в конечном счете, достигнув менее рискованных ценных бумаг и, в самом низу пирамиды, самих наличных. По наличным невозможно объявить дефолт, но, в отличие от золота, их можно печатать и девальвировать по желанию, а, как показывает история, все без исключения бумажные валюты полностью обесценивались.

Давайте рассмотрим блок золота, на котором балансирует пирамида Экстера. В 1974 году американцам снова позволили владеть металлом. К 1975 году цены на золото начали расти, отреагировав на увеличение инфляции, по всему миру. Затем металл совершил большой скачок, подорожав до $850 за унцию (дневной лондонский фиксинг) 21 января 1980 года. Джон Экстер видел, как люди просто переводили всю имевшуюся у них валюту в золото, покидая его пирамиду. Но в 1980 году этот маневр резко закончился, золото начали ликвидировать, а выручку возвращать в долговую пирамиду, и в этот момент начался понижательный тренд на рынке золота, который завершился 2 апреля 2001 года минимумом цены золота на уровне $255,60 (лондонский дневной фиксинг). Однако период с 1975 по 1980 годы показал, что случается, когда достаточное количество людей меняет бумажные деньги на золотые.

С 2008 года минуло уже пять лет. Невзирая на рекордное глобальное валютное и бюджетное стимулирование, в 2013 году показатели роста экономики в США, Европе, Японии, а также на многих развивающихся рынках вызвали разочарование. Обесценивание валюты было безудержным, но доверие к системе бумажных денег в целом сохранилось. Цена золота, которая ненадолго достигла отметки $1,900 в августе 2011 года, скатилась вниз примерно до $1,300. Есть данные, что некоторые владельцы золота, в основном с рынка индексных фондов (то есть «бумажного» золота) продали свои активы и вернулись к ценным бумагам и производным из вышеупомянутой пирамиды Экстера.

Если бы Джон Экстер был еще жив, он, несомненно, отметил бы, что два отдельных случая за последние сорок лет продемонстрировали, что инвесторы, стремящиеся уменьшить финансовый риск, дошли в его пирамиде до категории наличных, но затем потеряли доверие ко всем бумажным валютам и решили полностью выйти из пирамиды к физическому золоту. Затем он бы проанализировал нездоровую ситуацию в мировой финансовой системе в 2013 году. Система набрала еще большее количество долгов, чем пять лет назад, когда кредитный кризис 2008 года едва не погубил американскую и мировую финансовую систему. Единственный вывод, к которому он мог бы прийти, состоит в том, что последующие оттоки капитала из бумажных денег в золото будут иметь еще большую интенсивность, чем это было уже дважды за последние сорок лет. Будет ли одного из них достаточно, чтобы полностью развалить всю систему? Потребуют ли когда-нибудь инвесторы возвращения к обеспеченным золотом деньгам? Несомненно, он бы обдумывал именно эти вопросы. 

НОВЫЙ YOUTUBE КАНАЛ GOLDENFRONT.RU СМ. ЗДЕСЬ.